Système monétaire et banques centrales: la grande déglingue

Dictionnaire Larousse : « déglinguer  =  disloquer, détraquer, désarticuler, détériorer, démolir, mettre en morceau.... »

Les enquêtes d’opinion révèlent régulièrement que de toutes les grandes institutions publiques, les banques centrales sont traditionnellement les plus respectées, celles pour lesquelles le coefficient de confiance est le plus élevé. Ceci est particulièrement vrai de la Réserve Fédérale américaine (la Fed).

C’est à elle et à ses remarquables qualités de réactivité, nous dit-on, que l’économie mondiale doit de ne pas avoir sombré dans une dépression style années trente. Tout le monde (les entreprises, les marchés, les médias) a fait confiance au discours de ses économistes annonçant une reprise “à l’ancienne”, avec un rattrapage rapide des pertes accumulées au cours de la grande récession 2008-2009. Mais dix ans plus tard, le bilan est plutôt décevant. Rien de ce qui était annoncé ne s’est concrétisé. La reprise n’a jamais été au rendez-vous. Une certaine croissance est revenue, mais une croissance bien lymphatique, bien ténue, qui ressemble plus à une longue stagnation - voire une dépression - larvée : + 1,8 % par an moyenne pour le PNB américain, (+ 0,9 pour le PNB par habitant). En Europe c’est bien pire, avec les conséquences politiques que l’on connaît (comme le retour en force des partis et mouvements populistes).

Que s’est-il passé ? Que se passe-t-il ?

Un think tank américain de Washington d’orientation libérale/libertarienne, le CATO Institute, vient de consacrer un numéro entier de sa revue trimestrielle (Cato Journal, spring 2017) à la publication de textes écrits par une remarquable brochette d’économistes libéraux qui tentent de répondre à cette question.

Un de ces textes mérite particulièrement l’attention. Il s’agit d’un article de Jerry Jordan, ancien président de la Fed de Cleveland de 1992 à 2003, publié sous le titre : “Rethinking the Monetary Transmission Mechanism”. Derrière ce titre universitaire de style très académique se cache en fait une suite d’informations et de réflexions particulièrement déstabilisantes pour tous ceux qui continuent de croire que le savoir, l’expertise et la sagesse des banquiers centraux permettront aux économies occidentales d’éviter de faire comme les Japonais, et de connaître dans la foulée une seconde lost decade (décennie perdue).

Voici trois ans que je mène des recherches sur les carences et erreurs commises par les banques centrales dans leur réponse à la crise et à ses conséquences. Dans cette perspective, il me paraît intéressant de s’arrêter un instant sur le message et la mise en garde que nous adresse, sans fard, cet ancien membre de l’équipe des économistes qui entouraient et conseillaient le Président Reagan dans les années 1980. J’y ajoute mes propres commentaires, et j’en profite notamment pour y joindre une première synthèse des conclusions auxquelles mes travaux conduisent concernant le rôle du Global money (un néologisme introduit par le Professeur Perry Mehrling, auteur d’un remarquable livre publié en 2011 : The New Lombard Street) et de la réglementation prudentielle (Bâle III, Dodd-Frank) dans l’explication de la grande panne économique dont nous sommes aujourd’hui les victimes.

L’ancien collaborateur du Président Clinton, Larry Summers, a sans doute raison d’avoir remis à la mode le thème de la stagnation séculaire (Secular Stagnation). Sa thèse rencontre présentement un grand succès chez les économistes (pas étonnant : elle les dédouane de toute responsabilité) et dans les médias. Mais ma conviction est que ses origines n’ont rien avoir avec celles qu’il nous décrit.

Le caractère atypique de la présente situation économique est le produit de l’interaction de deux événements : 1°) dans le court terme, la manière dont dix années de pratiques monétaires non conventionnelles ont dynamité le cadre de référence traditionnel qui permettait aux autorités américaines de contrôler l’évolution de leur conjoncture; 2°) dans le long terme, l’émergence d’un authentique marché interbancaire mondialisé (le Global money system) dont la conséquence est de rendre les conjonctures nationales - même celles du pays économiquement le plus puissant de la planète - plus sensibles à l’évolution des facteurs qui déterminent la création de dollars off-shore par le réseau des très grandes banques transnationales américaines, européennes et japonaises (sans oublier l’importance naissante des banques chinoises) qu’aux seules décisions des autorités monétaires nationales.

La Fed ne sait plus ce qu’elle fait

Ce que Jordan explique est tout simplement que la Banque centrale US ne contrôle plus rien, et surtout n'a plus les moyens de contrôler quoi que ce soit s'agissant des grands objectifs qui définissent traditionnellement une politique monétaire. Et qui plus est, qu'elle n'est même plus en mesure de savoir quel est l'état actuel de la situation monétaire : expansionniste ou restrictive ? (loose or tight ?).  Ce qui est quand même une exigence première quand on veut agir sur la conduite de la politique économique.

Un commentaire à la mode est de dire que "la Fed ne sait même pas ce qu'elle fait !". C'est la critique que reprend quasi quotidiennement le chroniqueur économique Jeffrey Snider dans ses fort intéressantes analyses publiées sur le blog du groupe Alhambra Investment Partners. Il y reproche aux dirigeants monétaires américains de rester prisonniers d'une représentation macroéconomique des déterminants de l'activité et de la croissance économique qui n’est plus adaptée au monde d'aujourd'hui. Autrement dit, les méga-modèles économétriques de la Fed hérités de ce que les universitaires appellent la synthése keynéso-monétariste des années 1980 sont obsolètes et ne permettent pas de répondre aux grandes questions quasiment existentielles et apparemment inexplicables que suscite la grande panne observée depuis dix ans dans le monde industriel. Dans un langage plus direct et moins diplomatique, Jeffrey Snider exprime une préoccupation très proche de la critique de fond que l’on retrouve dans les travaux des économistes de la Banque des réglements internationaux  (BRI) lorsque - comme Claudio Borio -  ils dénoncent les lacunes et limites des modèles économiques de l’ère post-keynésienne (Krugman, Stiglitz, Blanchard du FMI, et les autres).

La critique de Jerry Jordan se place sur un plan différent, et c'est ce qui est particulièrement intéressant. Il s'agit de savoir si, dans le monde d'aujourd'hui, après dix années d'expérimentation de nouveaux instruments d'action non conventionnels, cela a encore un sens de croire que la banque centrale est en mesure de contrôler l'évolution économique en utilisant des instruments et en agissant sur des variables monétaires traditionnels (comme les taux d'intérêt et la création de monnaie). Sa réponse est clairement négative. Quoi qu'elles en disent, et qu'elles veuillent nous faire croire, les banques centrales ne contrôlent en réalité plus rien.

Nous commençons enfin à disposer d'une palette d'études dont l'objet est de tester les résultats des politiques monétaires menées depuis la crise (politiques d’assouplissement quantitatif, forward guidance, taux négatifs...). Dans quelles mesures ces politiques ont-elles permis de se rapprocher des objectifs visés. Objectifs finaux : arrêter la récession, relancer la croissance, réduire le chômage, lutter contre la déflation et revenir à la "stabilité des prix" (conçue comme étant équivalente à une inflation de 2% - soit un doublement des prix en 35 ans !). Objectifs intermédiaires : faire baisser les taux d'intérêt (courts et longs), réduire leur écart (agir sur la courbe des taux), accroître la liquidité de l'économie, contourner la barrière des taux zéro (liquidity trap), obtenir que les banques relancent leur politique d'offre de crédits aux entreprises, accroître la consommation par un effet richesse dont le vecteur est la politique massive de rachats d'actifs par la banque centrale...

Du fait de leurs propres vicissitudes, les Européens envisagent les résultats américains sous un jour plutôt favorable, parfois même envieux. Qu'on se rappelle les appréciations plutôt élogieuses des journalistes et commentateurs français fin 2013, lors des premières rumeurs d'arrêt du programme US de quantitative easing (taper tantrum). Mais les résultats réels - tels qu’appréciés par exemple par les auteurs ayant participé à la rédaction de ce numéro du CATO Journal - sont très différents.

Qu'il s'agisse des grands objectifs que sont la croissance, l'inflation, la situation du crédit - en particulier pour les petites et moyennes entreprises - on est loin du compte. Même en matière de politique des taux, c'est une déception : les résultats n'ont pas été, et ne sont toujours pas conformes aux attentes. Les choses ne se sont pas passées comme l'imaginaient les économistes qui - après son introduction - ont été chargés de rationaliser le fonctionnement de la politique des QEs (Quantitative easing) et de l'expliquer au grand public. Il n'y a que l'emploi qui soit pour les autorités un véritable sujet de satisfaction. Là au moins la politique menée depuis la crise semble avoir réussi au delà des espérances (taux de chômage ramené à 4,5 % alors que le seuil théorique du plein emploi est estimé à 5 %). D'où leur acharnement à se raccrocher à ce seul indice pour justifier que leur politique est la bonne, que si elle n'a pas porté les fruits que l'on en attendait, c'est parce qu'elle s'est malheureusement heurtée à des séries de "vents contraires" exogènes, imprévisibles et par définition non contrôlables (comme la crise européenne ou le désastreux hiver de 2014), et que, donc, il faut tout simplement persévérer, attendre...

Mais, depuis quelques temps, une polémique est apparue qui porte sur la véritable valeur de cet indicateur : peut-on continuer à lui attribuer la même signification par rapport à ce qui se passait avant la crise alors que, depuis celle-ci, seize millions d'actifs ont été sortis du marché de l'emploi, sans qu'on ne décèle encore l'amorce d'un mouvement significatif de retour de ces exclus ? Ne doit-on pas considérer que les changements intervenus au niveau du dénominateur du rapport chômeurs/population active ont pour conséquence d'altérer le sens de l'interprétation accordée aux observations de son évolution ?  Ainsi que le questionne Jerry O’Driscoll, un ancien de la Réserve Fédérale de Dallas, la Fed peut-elle vraiment continuer de faire confiance à la relation de Phillips pour justifier sa politique ?

La Fed a sabordé ses propres outils

Ce n'est pas sur ce terrain que Jerry Jordan se place, mais celui de la mécanique monétaire proprement dite, c'est à dire des outils, instruments et procédures qu'utilise la banque centrale, ainsi que la manière dont elle en organise le fonctionnement pour atteindre les objectifs fixés dans le cadre de sa mission. Sa thèse est que les événements d'il y a dix ans et les décisions qui ont ensuite été prises pour y faire face ont complètement cassé les canaux habituels de transmission sur lesquels reposait traditionnellement la capacité de contrôle de la banque centrale sur la situation monétaire et son évolution.

Dans les années qui précédaient la crise, explique Jordan, il n'y avait quasiment plus de grands débats sur le choix et la nature des moyens à la disposition des banques centrales. Il était désormais quasiment admis que l'on savait à peu près tout ce qu'il fallait raisonnablement savoir pour mener une politique monétaire, que ce soit pour stimuler l'activité économique, ou au contraire pour la freiner et combattre l'inflation. Le dispositif-type consistait non plus à se focaliser sur la croissance des agrégats monétaires (comme le préconisait Milton Friedman) mais à se servir habilement de l'open market pour, via le régime des réserves obligatoires, inciter les banques à gérer leurs comptes de manière à accroître ou à resserrer leurs offres de crédit aux entreprises et aux particuliers, et par là même à créer par elles-mêmes plus ou moins de monnaie. Les seuls points de discussion restant concernaient la question des paramètres (comme par exemple les multiplicateurs), c'est à dire leur mesure, l'évaluation des délais de transmission et le suivi de leur évolution.

Avec la crise financière de 2008-2009, c'est tout ce dispositif qui a volé en éclats. De nouveaux outils ont été mis en place comme le versement aux banques d'un taux d'intérêt rémunérant les volumes de réserves excédentaires qu'elles maintiennent à la banque centrale (Interest on Excess Reserves - IOER) ou encore l'institution d'une nouvelle procédure permettant aux organismes financiers non bancaires, comme les fonds monétaires de placement qui habituellement n'ont pas accès aux services de la Banque centrale, d'y déposer des liquidités en contrepartie d'une obtention temporaire de titres financiers du Trésor public leur permettant d'augmenter leur portefeuille de titres sûrs utilisables comme garantie collatérale pour d'autres opérations financières (Reverse Repurchase Agreements - RRPs). De nouvelles régles ont vu le jour qui ont alourdi le poids des réglementations sur les obligations des banques en matière de disciplines bilantielles (relèvement des ratios de Bâle sur le capital, création d'un ratio de liquidité minimal - Liquidity Coverage Ratio - extension des obligations prudentielles à l'ensemble des activités des succursales et agences exerçant leur activité à l'étranger, alourdissement spécifique des disciplines pour les grands établissements bancaires et financiers présentant un risque systémique). Le tout combiné avec les programmes massifs de rachats d'actifs (Large Scale Asset Purchases) et de transformation (allongement) de la maturité moyenne du portefeuille d'actifs détenus par le Trésor US (Operation Twist).

Le problème est que la plupart de ces mesures ont souvent été décidées dans un climat de grande improvisation (par exemple les politiques de QE), sans véritable connaissance scientifique ni modélisation réaliste de leurs possibles conséquences (en dehors des effets immédiats ayant motivé leur adoption), et sans aucune vision de la cohérence du système d'ensemble en train de se reconstruire pièce par pièce, en fonction des urgences et des préoccupations particulières du moment. Leur empilement a changé radicalement la nature des arrangements et grilles d'incitation qui déterminent la façon dont se produit (ou se détruit) la monnaie, ainsi que la manière dont elle interagit avec l'activité économique.  Surtout, elle a non pas détruit, mais déclassé, dévalorisé, rendu inutile un gigantesque savoir accumulé sur de longue années de chiffres, relations, modèles et données statistiques qui constituaient la matière première du contrôle des autorités monétaires sur leur environnement économique. Résultat : ce que Jerry Jordan décrit de fait comme un gigantesque chaos dont on ne sait même pas si la banque centrale, prise dans ses habitudes, ses manies, ses stéréotypes, ses contraintes politiques (difficile d'avouer, et même seulement de reconnaître la vérité d'un tel séisme !), et son échec à faire ratifier par les anticipations des marchés les scénarios dont elle aimerait bien les convaincre, en a elle-même véritablement pris conscience.

Schématiquement, si les premières interventions massives de la Fed ont effectivement empêché la reproduction du scénario catastrophe des toutes premières années de la Grande dépression (sans exclure que ce soit elle-même qui, par sa politique de l'année 2007-2008, ait en fait initié le funeste engrenage), le fait majeur de toute cette période est l'extraordinaire explosion du volume de réserves bancaires accumulées à la banque centrale en contrepartie du programme massif de rachats d'actifs :+ 4 trillions (4000 milliards) de dollars entre 2008 et 2014 (date de l'arrêt du programme de Quantitative Easing). Cette explosion a eu pour effet de dynamiter le dispositif qui servait en quelque sorte de rhéostat manuel à la banque centrale pour doser ses interventions sur la monnaie et agir sur le crédit puis, via celui-ci, sur l'économie et les prix.

La banque centrale dans le brouillard

 Avec une telle hyper abondance de réserves à disposition, les banques n'ont en effet plus besoin les unes des autres pour organiser, planifier et rationaliser au plus près leur liquidité. Plus besoin de cette institution maîtresse que représentait le "marché interbancaire" (de fait le marché des Fed Funds américain n'est qu'un marché croupion que n'alimentent plus que les excédents de trésorerie des Government State Enterprises - GSEs - à la Fannie Mae ou Freddie Mac qui, statutairement, n'ont pas accès aux services de la banque centrale). Plus de marché monétaire, donc plus d'open market pour peser, ou au contraire alléger les contraintes de trésorerie des banques. Mais plus non plus de multiplicateur qui, à partir des longues séries statistiques accumulées dans le passé, permettait de déduire des variations de la monnaie de base (directement fabriquée par la banque centrale) quelles allaient en être les répercussions sur la création de monnaie bancaire (qui résulte de l'activité de crédit des banques). Et, partant de là, des agrégats comme M0, M1, M2, qui perdent la plus large part de leur contenu informatif pour apprécier au plus près la situation véritable de l'évolution monétaire en cours. C'est tout le cours de base d'économie monétaire traditionnellement enseigné dans les facultés qui part en fumée.

Prenons l'IOER, ce nouvel outil mis en place par la Fed dès octobre 2008, trois ans avant la date qui avait été prévue. En instaurant le versement d'un taux d'intérêt (même minime) sur les réserves excédentaires des banques, l'intention était d'inventer un mécanisme qui permettrait d'éviter d'aller jusqu'aux taux zéro, d'imposer une sorte de seuil plancher au taux des Fed Funds, et ainsi de sauvegarder l'existence d'un marché bancaire sur lequel la banque centrale continuerait d'intervenir de manière traditionnelle. Mais la manoeuvre a totalement raté. Ses initiateurs n'ont pas tenu compte de la présence des GSEs  (Fanny Mae, Freddy Mac….) qui continuaient d'alimenter le marché des Fed Funds à des taux inférieurs au taux versé par la banque centrale sur les réserves des banques commerciales. La descente aux taux zéro n'a pas été interrompue, et ceux-ci se sont généralisés.

Pour contrecarrer cette lacune, et leur permettre de retrouver une certaine capacité de contrôle de l'évolution des taux, les autorités monétaires US ont conçu une nouvelle machinerie : les RRPs (Reverse Repo Purchase Agreements). Il s'agit de la possibilité ouverte aux banques, mais aussi (et c'est cela l'innovation essentielle) aux établissements financiers non bancaires, donc n'ayant pas en principe accès à la banque centrale, de faire auprès de celle-ci un dépôt de cash rémunéré dans le cadre d’un accord Reverse Repo (c'est à dire un contrat de cession avec clause de rachat à terme prévu) garanti par le transfert pour le temps du dépôt d'une valeur équivalente d'actifs sûrs - comme les bons du Trésor US -, temporairement réutilisables ensuite comme gage collateral pour d'autres transactions (comme par exemple pour la fabrication de produits dérivés type swaps et autres). Conçu en 2013, ce nouvel outil a fait l'objet d'une série de tests d'expérimentation et il a été finalement mis en place juste avant la hausse de taux annoncée par la Fed à la fin de l'année 2015. Il était admis que le couple IOER et RRPs - le premier comme taux plancher, le second comme taux plafond - était un mécanisme d'entraînement qui, à l'initiative de la banque centrale, devait permettre de répercuter l'initiative du FOMC de doubler le taux versé sur les réserves des banques sur l'ensemble de la hiérarchie des taux du marché. Autrement dit, c'était le moyen de retrouver un levier d'action monétaire comparable à ce qui existait avant.

L'expérience a généralement été présentée comme un succès. Mais il n'en est rien, révèle Jerry Jordan. Quelques mois après, le rendement des obligations du Trésor US à deux ans; l'un des taux clés du marché, a de nouveau baissé et, fin 2016,  il était encore à un niveau inférieur à son niveau d'avant la hausse des taux administrés. L'opération a ensuite été renouvelée plusieurs fois, avec le même résultat (comme en atteste le profil des Futures du marché de l'eurodollar). Autrement dit, c'est en réalité le brouillard.

Un brouillard qui est encore plus épais concernant le rôle réel de l'IOER  (le taux d’intérêt qui rémunère les réserves bancaires excédentaires placées à la banque centrale) dans ce nouvel environnement de l'après-crise. Bien que l'institution soit maintenant en place depuis plus de neuf années, on ne sait toujours pas grand chose sur son rôle réel. Le fait de rémunérer les réserves incite-t-il les banques à faire des arbitrages qui réduisent leur offre de crédits et de prêts, et exercent donc une influence déflationniste sur la création monétaire et l'activité économique ? Deux thèses s'affrontent. Il y a ceux qui considèrent que la croissance des réserves est un effet mécanique de la politique des QE, sans aucune signification économique réelle. Et ceux qui pensent qu'au contraire c'est l'un des nouveaux facteurs structurels qui expliqueraient en partie la décevante lenteur de la reprise. C’est notamment la thèse que soutient avec ardeur George Selgin, le grand avocat (libertarien) de la Banque libre et des  monnaies concurrentielles. Qui écouter ? Il est loin le temps où l'on disposait d'un dispositif de contrôle monétaire où, globalement, on s'accordait sur le rôle et la valeur des outils et instruments utilisés, même si on continuait de se disputer sur les paramètres.

Il en va de même avec les politiques de Quantitative Easing. Celles-ci ont fait l'objet de nombreuses analyses. Mais les commentateurs et critiques en oublient généralement deux aspects pourtant essentiels.

Le premier est celui de leur concomitance avec le renforcement des contraintes bilantielles imposées aux groupes bancaires pour assurer leur solidité face aux imprévus d'une nouvelle crise (Bâle III, Dodd-Frank). L'idée du QE n'était pas mauvaise en soi. On pensait, entre autre, que pour sortir du credit crunch et relancer l'investissement, il suffisait que la banque centrale augmente considérablement sa production de monnaie de base et que, conformément au principe si bien documenté du multiplicateur, les banques prendraient le relais pour développer leur offre globale de crédits. Mais cela revenait à oublier que la logique même de ces opérations de rachats massifs, en explosant le régime traditionnel des réserves obligatoires, ramenait la production bancaire à l'ordre commun des entreprises commerciales où l’offre de production (c’est à dire l’offre de prêts) est prioritairement conditionnée par l’évolution de leur coût marginal et du rapport risk/return. Et cela au moment même où le poids des nouvelles réglementations avait pour conséquence d’alourdir leurs structures de coûts et de comprimer leurs résultats.

Résultat : la croisade réglementaire lancée par le Chancelier britannique John Osborne, au G7 de 2008, fait peut-être que nos systèmes bancaires et financiers seraient aujourd'hui plus résilients qu'ils ne l’étaient avant la crise – ce qui serait un bon point - mais la contrepartie est que les banques ont massivement réduit leur offre de crédits aux entreprises en réponse aux augmentations de coûts qui leur étaient ainsi imposés. Pour comprendre ce que cela signifie, il n'est que de voir les tableaux et les chiffres mis à jour par Steve Hanke - un autre ancien du Comité des conseillers économiques de Ronald Reagan, professeur à la John Hopkins University de Baltimore - dans ses travaux sur l’évolution de la masse monétaire tant aux USA qu’en l'Europe. Se fondant sur le nouvel aggrégat monétaire Divisia M4 - plus représentatif de la réalité monétaire contemporaine que les aggrégats classiques des cours d’économie - il fait clairement apparaître que l’augmentation très spectaculaire de la base monétaire obtenue grâce à la politique de rachats massifs d’actifs de la banque centrale, a néanmoins été très loin de compenser la destruction de monnaie bancaire privée consécutive à l’alourdissement des contraintes réglementaires pesant sur les banques.

L'explosion du bilan des banques centrales est de fait allée de pair avec une destruction massive de monnaie privée. L'idée commune véhiculée par les médias selon laquelle les opérations de Quantitative easing noieraient l'économie sous une avalanche de liquidités n'est qu'une invention ; un mythe lié à une définition antique et restrictive de la monécité (moneyness) faisant fi des apports de la technologie financière moderne. La réalité est que, depuis la crise, par leurs politiques dites non-conventionnelles, les grandes banques centrales – malgré le bas niveau des taux d'intérêt pendant toute la période - ont paradoxalement entretenu une situation de relative pénurie monétaire (tight money) qui échappait aux logiciels obsolètes de leurs radars, et qui n'est certainement pas étrangère à la panne de croissance « séculaire » qui interpelle les économistes.

La nouvelle réalité de la monnaie-monde

Le second problème est celui souligné par Alain Madelin lors d’une émission des Experts (sur BFM Business au mois de mai 2017) : l'aggravation de la pénurie globale d'actifs sûrs (safe assets) cette catégorie particulière d'actifs réputés sans risques qui servent à sécuriser les transactions financières (swaps, repos, derivatives) conclues en dehors des canaux bancaires habituels.

Depuis l'ascension des activités de Shadow banking (à partir de la fin des années 1980) et l'émergence du réseau mondial de Global money (dans les années 2000), il s'agit d'une pièce essentielle de l'économie mondiale contemporaine liée à la domination du dollar comme monnaie de transaction  et au fait qu'aujourd'hui plus de 60% des dollars irriguant les marchés internationaux sont en fait des dollars non pas d'origine US, mais des dollars off-shore résultant de l'offre de crédits d'un petit nombre (une quinzaine) de très grands groupes bancaires transnationaux – essentiellement américains, européens et japonais.  Plus spécifiquement défini comme étant le marché de gros des marchés monétaires mondiaux (Global Wholesale Money Market), ce réseau est ce qui fédère, et même pourrait-on dire se substitue par dépassement aux marchés monétaires et interbancaires nationaux de l'ancienne organisation hiérarchique d'avant la mondialisation monétaire. Comme n'importe quel réseau bancaire il fabrique de la liquidité comptabilisée en dollars digitaux créés « à partir de rien » (le crédit, essentiellement interbancaire) mais sa caractéristique est qu'en l'absence de tout ancrage territorial – et donc de tutelle ou assurance étatique – c'est un très gros consommateur de safe assets utilisés dans la production et la transformation de tout ce qui concourt à assurer la sécurisation et la garantie des contrats.

Traditionnellement l'actif le plus sûr est la dette publique des pays les plus développés (notamment les Bonds américains),  qui sont aussi ceux dotés des infrastructures financières les plus élaborées. L'offre de dette souveraine étant limitée par rapport à la demande exponentielle suscitée par les besoins de la mondialisation, le marché a lui même répondu en organisant sa propre production d'actifs liquides représentés par les multiples produits dérivés du Shadow banking et de l'eurodollar. C'est ainsi que, dans le monde d'aujourd'hui, il est moins que jamais possible de dissocier clairement l'économie monétaire d'un pays – en particulier des USA - de ce qui se passe au niveau global de la création monétaire mondiale (le Global Money), cependant que la régulation de celle-ci est liée à l'évolution des conditions de coûts de la production d'actifs sûrs.

La difficulté avec la stratégie des QEs est qu'elle organise en quelque sorte une razzia des safe assets par les pouvoirs publics et aggrave de ce fait la pénurie. C'est ainsi qu'il a fallu moins de trois ans (et encore moins pour la BCE) pour que le stock de bons du Trésor US à court terme se trouve quasiment épuisé, contraignant les autorités à racheter des titres de maturité de plus en plus longue, avec notamment pour inconvénient que l'allongement de la maturité moyenne d'un tel portefeuille introduit un danger d'instabilité, de réaction financière (et donc de crise) accru pour le jour où les taux remonteront. Or qui dit pénurie dit surchauffe des prix (la bulle obligataire) et donc baisse des rendements, donc baisse des taux. Il n'est pas besoin de chercher beaucoup plus loin pour identifier l'une des causes probables du trend long de baisse générale des taux. La Fed voulait des taux bas, mais pas des taux zéro. En optant pour la technique des QEs – afin de trouver une réponse au piège dans lequel elle était tombée en 2008 en instaurant de manière un peu trop hâtive le nouveau régime de rémunération des réserves – la banque centrale américaine s'est d'elle même définitivement enfermée dans la souricière d'une trappe à liquidité qu'aucun de ses responsables n'avait vu venir.

Ceci étant, les conséquences de cette razzia ne s'arrêtent pas là. La hausse des prix des actifs sûrs se répercute sur les coûts des banques et établissements financiers qui les utilisent comme gage collateral, où elle se combine avec la double érosion des marges qui résulte, d'une part, du resserrement de l'écart entre taux courts et taux longs (lui même un effet voulu du QE) et, de l'autre, du poids des nouvelles réglementations prudentielles (dont le programme ne cesse de s'alourdir depuis les premières mesures prises immédiatement au lendemain de la crise, et qui n'est pas encore arrivé à terme : l’an dernier la BRI a ouvert une nouvelle session de discussions sur ce sujet). Or, l'une des caractéristiques de cette nouvelle vague réglementaire est de se mettre elle aussi à la mode du transnational. Non seulement elle résulte de négociations internationales fixant des normes et des objectifs dont la mise en œuvre et l'administration sont ensuite confiée aux autorités nationales – ou régionales - compétentes (banques centrales, régulateurs nationaux) ; mais elle étend également sa toile d'araignée via la tentation de certains pays de revendiquer des responsabilités juridictionnelles extra-territoriales. C’est notamment le cas des Etats-Unis qui ont une conception extensive de la réglementation puisqu'ils ont tendance à considérer que lorsqu'une entreprise est sous leur juridiction, c'est l'ensemble de ses activités, non seulement sur le territoire américain, mais également réparties dans l'ensemble du monde (succursales, agences, filiales) qui tombent dans le giron de son pouvoir réglementaire. En matière monétaire cela s'est par exemple traduit par une décision américaine de 2011 d'intégrer l'ensemble des opérations mondiales de repo liées aux activités du Global Money à la base de calcul consolidée des ratios capitalistiques des grands groupes bancaires et financiers. De même, pour les Liquidity Coverage Ratios. Une telle politique n'a évidemment rien d'anecdotique du fait que cela implique pour les groupes concernés des engagements financiers souvent considérables, mais surtout parce que ces établissements sont précisément les principales chevilles ouvrières, et même faudrait-il dire les poutres maîtresses sur lesquelles repose le fonctionnement de ce marché de gros de la finance et de la banque internationale.

En l'absence d'un maître d'enchères centrales comme c'était le cas dans le cadre des marchés des changes d'autrefois (la Banque centrale), ce marché ne doit en effet son existence qu'à la présence de cette quinzaine de grands groupes bancaires et financiers transnationaux, principalement américains et européens, qui y exercent les responsabilités de « teneurs de marché » (en anglais Market makers). Il s'agit d'un métier très spécifique qui nécessite de très grosses mises de fonds, et donc d'importantes prises de risques pour assurer le financement des contreparties nécessaires au bon fonctionnement des enchères, notamment la liquidité des opérations d'arbitrage. Un métier dont l'activité est l'une des toutes premières destinations de placement pour les fonds de ces gigantesques agrégateurs mondiaux de liquidités (Resource Pools) dont la spécificité des besoins a donné naissance aux services du Shadow banking, réveillé l'Eurodollar, et finalement financé la mise sur orbite de ce qui est devenu le Global Money : fonds monétaires, hedge funds, sociétés d'assurance, fonds de retraite, cartes de crédit, etc…

Comment les banques centrales nourrissent la déflation mondiale

Avant la crise, c'était le domaine privilégié  des dealer-brokers, ces grandes banques d'investissement new-yorkaises issues de la dérégulation des années 1990, celles dont les noms ont tenu l'affiche durant la crise financière 2007-2008. Depuis la crise elles ont été absorbées ou contraintes de rejoindre le giron de grands holdings bancaires, dont elles ne sont plus que des départements spécialisés, avec pour conséquence qu'elles supportent désormais pleinement le poids des nouvelles réglementations, au même titre que tout autre banque – et même davantage du fait de leur classement comme établissements de type systémique (pour lesquels, selon la loi américaine, les contraintes bilantielles sont plus sévères). De ce fait, s'il existe un domaine où la logique déflationniste du zèle réglementaire post-crise, mise en lumière par les travaux de Steve Hanke, joue pleinement, c'est bien celui-là : le Global Money, la production de dollars off shore, l'alimentation de l'économie mondiale en liquidités digitales. C’est la thèse défendue par Jeffrey Snider.

Ce souffle déflationniste présente cependant des caractéristiques particulières du fait de la localisation stratégique de ce petit nombre de broker-dealers dans le processus global de création monétaire. Ce sont eux qui, selon les positions qu'ils prennent pour maintenir l'équilibre des marchés dans lesquels ils sont spécialisés (swaps, FX – foreign exchange -, bonds), et y équilibrer leurs comptes (matched books), règlent en quelque sorte le débit de la chaine de crédits à l'origine de la mise en circulation de ces monnaies comptables made in world (selon l’expression d’Alain Madelin) : à 60% des dollars, 30% des euros, et 10% des yens et des livres sterling. Or, pour ces métiers, la grande crise de 2008-2009 marque une rupture. Plus jamais leur environnement ne sera le même.

La prise de conscience n'a pas été immédiate, malgré l'ampleur souvent vertigineuse de la chute des affaires enregistrées par la finance de marché au cours des deux premières années de la crise (2008-2009). Comme tous leurs confrères du monde des affaires, ces entreprises ont commencé par afficher une confiance aveugle dans les prévisions des autorités : comme le soulignait Kenneth Rogoff fort de sa magistrale étude comparative sur les cycles et les crises depuis la guerre (opportunément publiée en 2009), plus une récession est forte, plus forte sera la reprise qui viendra après. Le changement s'est fait progressivement au fur et à mesure de la mise en application des nouvelles mesures réglementaires, et surtout du constat graduel que l'inondation de liquidités annoncée par Bernanke et l'équipe de la Fed ne se traduisait en réalité par rien de concret (prise de conscience qui se manifeste très clairement à la lecture des courbes des Eurodollar Futures). Au fur et à mesure aussi que le passage à la croissance lente leur a fait découvrir la contrainte de problèmes qu'elles pouvaient se permettre de mettre entre parenthèse en période faste de développement accéléré, mais plus maintenant (comme par exemple toutes les lacunes de la jurisprudence bancaire internationale concernant les conflits liés à des problèmes de localisation juridictionnelle résultant de la nouvelle complexité des contrats monétaires et financiers).

Peu à peu les entreprises ont donc revu leurs business model. Elle ont réduit leurs champs d'activité et se sont donc dégagées de certaines lignes de produits et de certaines zones géographiques. Autrement dit, elles ont engagé une politique de repli que révèle clairement l’analyse des bilans de grands groupes financiers (comme JP Morgan, Goldman Sachs, CITI, U.B.S. et Deutsche Bank). Ce mouvement de retrait stratégique est confirmé par les chiffres que Steve Hanke publie dans l'étude où il évalue les parts relatives de la monnaie banque centrale, de la monnaie de banque, et de la monnaie produite par l'activité d'organismes financiers non bancaires, dans l'évolution de l'agrégat Divisia M4 américain depuis la crise (M3 pour l’Europe). Faute de vraies statistiques globales (qui n’existent pas) il faut se contenter de ces informations partielles. Elles sont néanmoins convergentes et significatives.

Maintenant, il faut préciser comment ces politiques de retrait – c'est à dire de restriction de l'offre – se répercutent sur l'activité économique globale. L'effet n'est pas directement quantitatif (credit crunch). Ce que l'on a est une contraction, une dégradation des prestations et services rendus en réponse à la demande mondiale de liquidité. Indépendamment des critiques que lui adressent les théoriciens de la monnaie - le plus souvent des fondamentalistes de la suprématie des banques centrales - le réseau du Global Money a joué un rôle essentiel dans l'essor des flux économiques mondiaux au cours des années qui ont précédé la crise. Il a apporté au marché mondial un mécanisme de production de liquidité doté d'une grande flexibilité pour répondre aux variations des besoins et gérer sa distribution. C'est cet avantage qui, aujourd'hui, est remis en cause par la stratégie de repli du petit nombre de ceux-là même qui, collectivement, avaient assuré son émergence. Ce retrait progressif, individuellement et par étapes, fait apparaître des déficits, des manques, des distorsions, des dysfonctionnements, des désajustements entre marchés qui réduisent l'efficacité de ce nouvel ordre monétaire international dont paradoxalement les caractéristiques – et l'existence même - échappent encore à la compréhension du plus grand nombre, même parmi les décideurs les plus influents.

Ces dislocations – comme par exemple  la tendance au cloisonnement des marchés qui encourage les comportements moutonniers, réduit la fluidité des transactions, et favorise les krachs éclair – font que nombre d’arbitrages créateurs de valeur, et virtuellement source de création de nouveaux actifs liquides, ne sont plus exploités. On assiste à une dégradation des canaux de création et processus de diffusion de la liquidité mondiale. Ce n'est pas encore le chaos, fort heureusement, mais un désordre – une « déglingue » serait sans doute le terme le plus approprié – qui se répand sournoisement et dont témoigne la montée de ces anomalies de marché sur l'origine desquelles la plupart des spécialistes continuent de s'interroger : écarts de swaps (swap spreads) négatifs, permanence d'écarts de taux inhabituellement bas, disparition de la valeur prédictive du VIX (l’indicateur de volatilité de la bourse américaine), marché des futures (eurodollars) marqué par une extension anormale de situations de contango, persistance contraire à toute logique d'une cross-currency basis positive. Le mécanisme s’enraye et le système se déglingue. S'amorce alors un déclin par dislocation que l’on peut assimiler à une panne monétaire (Jeffrey Snider parle d'Eurodollar decay) ; un déclin qui devient source d’incertitude et d’instabilité financière globales, en engendrant notamment, depuis 2014, une rareté inattendue et croissante de contreparties en dollars qui créé le danger d'un déstabilisation massive de l'économie mondiale via ses effets sur la Chine et les autres économies émergentes. On a une politique qui conduit à des résultats exactement contraires à ceux recherchés.

Ne cherchons pas plus loin la véritable cause de cette grande reprise avortée, et toujours reportée. Une reprise en définitive introuvable, qui concerne toute l’économie mondiale aussi bien les USA, l’Europe que la Chine et autres grandes économies émergentes. Les prévisions plutôt optimistes du FMI pour la croissance mondiale (3,5%) ne doivent pas faire illusion.

Les banques centrales ne sont plus le nombril du monde

Jerry Jordan – pas plus que Hanke, d’ailleurs - ne parle pas de cet aspect des politiques non conventionnelles. Attitude typiquement américaine : l'économie-monde n'y est perçue que comme une extension satellite du marché US (alors qu’en réalité l’ordre monétaire mondial issu de la mondialisation a pris le pas sur ce qui passe encore à tort pour un imperium strictement américain). En revanche il s’attarde sur une autre contradiction qui résulte de la confusion entre politique monétaire (c’est-à-dire l’ensemble des décisions et actions relevant d’une banque centrale dont l’indépendance vis-à-vis du pouvoir politique est en principe garantie) et politique fiscale ou budgétaire (qui relève de prérogatives gouvernementales).

Je ne m’attarderai pas sur ce sujet. Je me contenterai de souligner que des outils comme l’IOER, le mécanisme des RRPs, les LSAPs (autrement dit les QEs), l’utilisation du bilan de la banque centrale comme instrument d’action monétaire, sont des dispositifs qui comportent nécessairement des conséquences d’ordre fiscal ou budgétaire. Dans le cas américain, par exemple, l’intérêt sur les réserves est certes payé par la Fed, mais il vient en déduction des bénéfices que réalise la banque centrale et qui, de par la loi, doivent être intégralement reversés au Trésor en fin d’année. Autrement dit, il représente une charge pour le contribuable loin d’être négligeable du fait de l’énorme gonflement du volume de ces réserves. Par ailleurs, nous, Européens, oublions souvent que les premiers bénéficiaires de cette manne ont en définitive été les grands groupes bancaires transnationaux européens qui ont rapidement pris l’habitude d’héberger leurs liquidités sur le sol américain pour y exploiter (de façon massive) les opportunités d’arbitrage offertes par les particularités de la législation US. Là encore quelque chose qui sans doute pose problème du point de vue du contribuable US. A l’inverse les RRPs sont une source de recettes qui font que la banque centrale est la première intéressée lorsque le régulateur entreprend de modifier le statut comptable et fiscal des fonds de placements communs (soumission au régime de la valeur nette des actifs – Net Asset Value, NAV -  entré en application au mois d’octobre 2016). Où commence et s’arrête la confusion des rôles ? N'y a-t-il pas conflit d'intérêt ? Est-on sûr que les implications fiscales des outils utilisés à des fins monétaires ne vont pas à l’encontre de ces dernières : ne risque-t-on pas de les voir contribuer au resserrement de la circulation monétaire (tightness) alors que la finalité recherchée est contraire d’exercer un effet stimulant sur l’économie (stimulative monetary policy) ?

Je concluerai en me contentant de reprendre ce passage de Jerry Jordan, à la fin de son étude: « Is there potential for resumed monetary control ? At present, the decisionmakers on monetary policy have no effective means of influencing either market interest rates or the rate of money creation. Open market operations to increase or  decrease the portfolio of earning assets held by the central bank would have no predictable effects on interest rates or on the growth rates of monetary aggregates. Consequentely, policy makers are left with no historically tested and proven tools for influencing macroeconomic activity”.

Autrement dit, le message est clair : arrêtons de prendre les oracles de la banque centrale pour argent comptant ! Cessons de nous accrocher à ses basques ! Toute cette agitation autour de ses réunions et de ses décisions, n’est que du théâtre, un jeu de rôle pour nous faire croire que les économistes qui la servent servilement restent indispensables. En réalité, s’il était aujourd’hui possible de la déconnecter, cela ne changerait vraisemblablement rien de significatif. Il est même possible que ce soit la meilleure des choses qui puisse arriver.

17 septembre 2017.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

A propos de l’auteur Henri Lepage Economiste. Citer comme H. Lepage, "Système monétaire et banques centrales : la grande déglingue", Arguments — Revue européenne de science, vol. 2, n°3, automne 2017, http://revue-arguments.com/articles/index.php?id=81.